2012.08.30 John Mauldin 跳出思維定式 - 澳洲衰落 潛伏暗湧

澳洲衰落 潛伏暗湧

本欄今期暫且將注意力移離北半球,轉而南下探討一下澳洲的經濟現狀。澳洲堪稱南半球數一數二的經濟大國,即使在近年瀰漫全球的不景氣中仍有不俗表現。不過,筆者與吾友泰珀(Jonathan Tepper)在去年合著出版的《殘局》(Endgame)一書中,不惜用上一整章的篇幅,力陳澳洲所面臨的重重難關,為此備受各方質疑。時移世易,泰珀今次再度為文剖析澳洲經濟,自當有助於進一步釐清箇中真相。

以下文章摘錄自「偏安南國 好運不再」(Running Out of Luck Down Under)一文,作者為獨立經濟分析機構Variant Perception創辦人兼主編泰珀(Jonathan Tepper)。

澳洲雖然向被視為備受幸運之神眷顧,但如今看似氣數已盡,正飽受連串不利的基本因素所威脅。事實上,澳洲經濟現況,令人不禁聯想到英國、西班牙、愛爾蘭等國在樓市泡沫威脅下,最終爆發銀行業危機的慘淡下場。實則澳洲經濟增長亦一直有賴以下兩大泡沫現象才得以維持:一、樓市估值偏高程度向居世界前列;二、過分依賴中國的固定資產投資熱潮。

儘管在商品出口方面一直表現出眾,澳洲的經常賬卻錄得赤字,在國際投資頭寸上的表現更尤其不濟。在基本因素欠佳影響下,澳元幣值最終難免受壓。銀行盲目擴充而又過度依靠外來融資,加上樓市泡沫爆破、中國經濟放緩,均為足以對澳元滙價構成壓力的基本因素。據本公司分析,削弱澳元滙率的因素不外以下兩種:一、澳洲央行減息;二、澳洲銀行業的外來投資大舉撤走,因而觸發國際收支式危機。無論如何,為求支撐澳洲銀行業,澳洲央行亦應會大舉向當地銀行體系注入流動性。

澳經濟面面觀

.澳洲的經濟現狀已呈現「荷蘭病」(Dutch Disease)的典型症狀。所謂「荷蘭病」,即某國在開採天然資源或商品交易方面大有斬獲,卻同時導致貨幣滙率過高,反而削弱製造業和工業生產方面的競爭力。澳洲的問題在於本土經濟由採礦業主宰,以致其他行業淪為次要,而信貸和流動性均一面倒向房地產業傾斜。

.澳洲的外債水平已近似歐羅區周邊國,澳元滙價基本上亦已不堪一擊。自1980年以來,澳洲一直錄得經常賬赤字,其國際投資淨頭寸的負數水平更居於全球前列。在此背景下,澳元滙率強勢已有乖常理,亦隨時會因投資者從該國銀行大舉撤資而備受打擊。

.澳洲銀行業及企業均過分依賴外來融資,澳洲央行將須借助長期再融資操作(LTRO)才有力提供流動性。結構性環球去槓桿化以及斷斷續續的資金流為澳洲銀行業平添波動風險。在澳洲樓市持續調整影響下,澳洲銀行或將面臨融資困難。減息將有損銀行利潤,而澳洲聯儲為求支撐銀行業,則有可能被迫增加流動性供應。

.削弱澳元的因素不外減息或國際收支危機兩種。澳洲央行若不逐步減息,以抗衡澳洲經濟在結構上漸趨放緩的現實,因而結束採礦業獨大的局面,就會面臨國際收支危機,因為在反映經常賬赤字的貿易條件下滑的影響下,外來融資亦會枯竭。

.澳洲商品業勢必受中國經濟在結構上放緩所拖累。商品業對澳洲經濟至今依然舉足輕重,亦與中國經濟結下周期性不解之緣。但既然中國經濟在結構上正已放緩,其採礦業及天然資源相關業務增長難免受壓,以致澳洲採礦業即使生產力嚴重過剩,在國內其他經濟領域亦無用武之地。

.雖則澳洲消費者已舉債過度,但該國人口結構趨勢仍相對健康。澳洲樓市調整期仍遠未終結,家庭則已過度槓桿化。不過,澳洲人儲蓄率已錄得顯著增幅。長遠來說,可預期澳洲人口增長遠較歐洲蓬勃。
投資者不妨持有澳洲政府債券,以期澳洲債息與經濟合作與發展組織(OECD)成員國的低息水平看齊。不論因澳洲聯儲逐步減息以反映經濟放緩現實,抑或澳洲債券價格在利差交易下被外國投資者推高,該國債券孳息將逐步下降。本公司認為宜於持有澳洲債券長倉。

長遠投資建議

.雖然本公司對澳洲股票長期技術購買的建議依然有效,但認為投資者對該國採礦及銀行股應避之則吉。鑑於澳洲股票近期遭大幅拋售,本公司維持上述建議。按照以往趨勢,今後六個月左右澳洲股票應有望帶來可觀回報。雖然從ASX 200指數的市值分布而論,採礦及金融股值得增持,但本公司則認為不沾手為妙,而主張購買防守股(如必需消費類股、醫保類股)以及工業股。

.在低息及貨幣滙價疲弱環境帶動下,工業及製造業股將跑贏大市。在「荷蘭病」治癒之後,澳洲工業將有出色表現。本公司認為,長遠而言,澳洲股市市值分布將大洗牌,採礦及金融股市值將萎縮,工業以及消費與零售類股則會相繼壯大。

.購買澳洲四大銀行的信貸違約掉期合約(CDS)。澳洲銀行業至今仍是該國經濟中最弱一環,卻又大得不能倒。本公司主張購買澳洲大型銀行的CDS,純作投資選擇,或用以對沖上述對澳洲股票的長期技術購買建議。

「荷蘭病」錢中醫



若要澳洲經濟有起色,澳元必須大幅貶值,從而在採礦業以外重建競爭力。除卻澳洲央行減息以外,須令外國投資者大舉撤資,因而觸發類似國際收支危機,才能達此目的。無論如何,澳元大幅貶值已是勢在必行。另一方面,澳洲採購業對全球出口應已出現生產力過剩現象,泡沫爆破只是遲早的事。

在澳洲貿易條件飆升的同時,澳元滙價嚴重偏高;據《經濟學人》雜誌編制的「巨無霸指數」(Big Mac Index)顯示,澳元滙價偏高約達15%至20%。鑑於澳洲的持續經常賬赤字及外債重擔,宏觀經濟基本狀況不穩,足見澳元滙價脆弱不堪。

歐式「邊緣」狀態

澳洲經濟功能失效狀態已有如歐羅區周邊國。該國的銀行業極度依賴外來融資,而在可見將來亦須靠央行提供流動性救急。本公司認為在中國經濟結構性放緩及澳洲樓市泡沫持續影響下,澳洲央行定將在支援銀行業方面表現得更為積極。

澳洲央行將迫於上述形勢而效法發達國央行,採取大幅減息或通過類似歐洲央行直接注入流動性等公開市場活動,為澳洲銀行提供所需援助。假使澳洲央行為免爆發金融危機而被迫大舉購買銀行債券,則量寬措施勢在必行。一旦情況如此,澳元滙價勢將大跌。尤其值得注意的是,在採礦業蓬勃發展帶動下,澳洲對中國的貿易差額續見上升,但整體貿易差額反而並非一帆風順。

正當澳洲貿易條件開始減弱甚至升勢不再,由於收入結餘結構上出現負數,澳洲經常賬結餘更形脆弱,因而進一步對澳元滙價構成壓力。澳洲大部分外債由該國銀行界所持有,而今年澳洲銀行界外債佔GDP比例約為45%。

總而言之,本公司認為澳洲經濟情況與英國極為相似,例如兩國均面臨樓市泡沫及家庭債務過高等現象【圖1】。究其原因,實與澳洲採礦業大盛、近十年來環球息率偏低帶動下的形勢,以及澳洲樓市泡沫嚴重有關。該國樓市泡沫現正日形萎縮。

由於家庭負債水平依然偏高,澳洲消費者所面對的去槓桿化前路仍然漫長。該國消費者的槓桿化程度仍然高企,樓按佔家庭入息比例亦居高不下,但儲蓄率卻持續上升,並似將長期處於自1990年以來前所未有的偏高水平。澳洲央行雖然已公開表明並不擔憂澳洲樓市持續放緩,但對於樓市放緩對澳洲經濟所造成的壓力卻無法坐視不理。


中國經濟契機

澳洲經濟與中國的周期性關係仍將牢不可破,但在中國經濟持續放緩影響下,澳洲經濟在結構上應會備受由此產生的生產力過剩現象所累。中國經濟的結構性增長將於未來數年顯著下跌,投資增長亦將萎縮,兩方面均對澳洲採礦業前景敲響警號。2012年上半年,澳洲對中國貿易差額續創新高【圖2及3】,雖然中國經濟相較之下定將出現反彈,由於澳洲經濟對中國已過度依賴,中國經濟若持續放緩,難免陷澳洲經濟於不利處境。

雖然中國整體GDP增長的黃金時期無疑已成過去,但本公司仍認為中國仍將繼續在環球商業周期中穩佔一席。澳洲經濟雖可從中國周期性增長中獲益,但在結構上卻將因中國經濟放緩而受到損害。

對澳洲經濟而言,問題關鍵在於中國將可能出現的結構性放緩現象。在金融危機爆發前,中國的GDP增幅曾由6%至7 %躍升至14%的高位。至於2010年上半年,中國GDP增幅又回升至10%以上,但自此之後增幅卻持續下跌【圖 4】。

息滙齊跌效應

在澳洲經濟諸般不穩定因素影響下,澳元仍受國際投資者追捧,只因能從中套利與孳息之故。由於發達國家息率普遍已近乎零甚或跌至負數水平,澳元相對顯得較為吸引,而且更已入於投資者少數孳息來源之列。

要紓緩澳洲所患的「荷蘭病」症狀,削弱澳元實為必要手段,而據本公司分析,可行方法不外以下兩途:

一、在中國經濟放緩與澳洲本土樓市大跌兩方面的經濟逆風衝擊下,澳洲央行將難免被迫進一步減息。鑑於對銀行息率差距可能造成的影響,澳洲央行或將須為其境內銀行提供類似歐央行LTRO的流動性及融資安排。

二、澳洲出現國際收支式危機,貿易條件持續減弱,徹底暴露出經常賬赤字的真相。該國經常賬差額因而大幅擴大,而澳洲銀行在國際間將難以獲得國際批發融資。在此情況下,澳洲央行但求為經常賬爭取融資(以維護澳元為首要目標),或不惜將國債孳息曲線逆轉。不過,本公司認為澳洲應不致出此下策。實則澳洲或將受惠於澳元弱勢,而澳洲央行亦可順理成章地直接推出LTRO以挽救國內銀行業。
無論如何,問題關鍵只在於澳洲決策者是否願意在市場發揮作用前,就主動採取措施削弱澳元滙價而已。鑑於澳洲央行目前取態,方法二似較可行。但由於息率已告下調,若澳洲經濟進一步惡化,則澳洲央行可望再度減息。

不過,無論任何危機當前,基於本土銀行的關鍵角色及其高度依賴外來融資的特性,銀行同業拆息應會大幅上升。在此情況下,購買銀行票據期貨就無法從較低息率中獲利,因為倫敦銀行同業拆息與隔夜指數掉期息差(LIBOR-OIS spread)將會顯著擴大,一如雷曼兄弟倒閉之後在美英各國相繼出現的情形。但由於銀行票據期貨在澳洲一向以實物而非現金交收,息差應不致如此之高。

至於債券投資方面,本公司在呼籲澳洲央行減息之餘,建議投資者不妨購入澳洲債券。在環球投資者追逐高息風潮下,澳洲債券更形吸引。正當國際投資者一窩蜂追逐孳息,並為求擺脫備受財困的主權債市拖累,持有澳洲政府債券的國際投資者已告大增【圖 5】。據澳洲金融管理署近期公布相關數據顯示,外國投資者所持澳洲政府債券佔澳洲尚欠債款總值比例現已由2006年的60%升至80%。

澳洲政府債務佔GDP比例雖已由2008年的16%升至現時30%,但仍屬偏低。債務比例偏低實拜該國近15年來一直維持預算盈餘所賜。不過,可觀表象背後實隱藏債務重擔威脅,因為一旦面臨金融危機,澳洲銀行就惟有寄望政府出手相救。在爆發銀行業危機之前,西班牙與愛爾蘭兩國債務比例亦曾持續處於低水平,但後來仍不免要歐央行挽救。有鑑於此,對於澳洲現時的公債水平,該國政界中人與經濟學者都切忌自滿。

本公司一直預期,澳洲息率只會貼近全球各大央行目前所設定的低水平;該國近6至12個月以來的息率走勢料將持續下去。

即使在外國央行分散投資影響下,澳元持續受各種結構性以及周期性因素帶動而買盤續升,但澳元實難望打破基本因素薄弱而持續升勢。本公司認為受近期孳息差額受壓所累,澳元滙價將因而受到削弱。

澳洲境內銀行亦會隨之蒙受損失。事實上,該國銀行近期表現在發達國家中已算一枝獨秀,但由於對外來融資過度依賴,加上國內市場持續放緩導致盈利受壓,當前業績優勢實在難望持續。

以2007年的基準值作為參照基礎,本公司認為澳洲銀行股的估值應貼近英國而非美國同業。本公司亦主張購買澳洲四大銀行的CDS,純作投資選擇,或根據本公司對澳洲股票的長期技術購買建議,用以對沖長期指數風險。

*作者為著名投資分析專家,其前沿思考(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。

John Mauldin擁有極強洞察能力、擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,極具參考價值。

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